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策略

近期A股市场交易的六大特征

当前A股市场处于震荡整固状态，从指数的量价表现看，市场风险偏好相对承压运行；而我们整理研究发现，近期A股呈现出六大交易特征，其中不乏结构性亮点，一些积极的变化已有所体现。

特征一：活跃资金与机构交投活跃度的分化程度不断收敛。以指数周换手率（10周移动平均值，下同）观测资金交投活跃度，静态角度看，我们发现以机构为投资主体的沪深300交投活跃度目前处于近20年30%左右分位区间，而以活跃资金（包括部分杠杆资金、量化资金、游资、散户等，下同）为参与主体的万得微盘指数交投活跃度目前处于近20年70%左右分位区间，即活跃资金与机构资金的交投热情分化程度较为明显；但若动态来看，2021年“核心资产”松动后，市场风格不断向小市值倾斜，其中­­­沪深300与微盘指数换手率之差自去年6月下旬起显著走扩；而今年4月中旬“新国九条”发布、引导市场扶优限劣、优化资源配置，大小市值的换手率差异趋势性收敛，目前已经回落至近20年75%左右位置，即活跃资金与机构资金交投活跃度的分化程度已经开始均值回归。对应到股价端体现为，过去2年持续跑输大盘的沪深300在4月以来获得稳定超额，而在过去2年中大幅跑赢全A的微盘指数则在近4个月内呈现出波动性收敛、相对大盘震荡运行的特征。

特征二：2月以来活跃资金对涨停机会的挖掘由主板逐渐向双创倾斜，目前双创板块局部交投活跃度较强、已先于指数修复。“涨停比例”（指涨停标的数量占板块全部标的数量的百分比，下同）可以反映出活跃资金寻找涨停机会的积极性，从局部展现市场的做多意愿。通过日频交易数据，我们发现双创与主板“涨停比例”（指涨停标的数量占板块全部标的数量的比例，下同）之比自2月上旬起震荡提升，并于7月起进入近3年相对高位区间波动；而双创与主板换手率之比自3月中旬开始向上修复，这可能意味着，从“涨停意愿”和“交投活跃度”看，双创板块均展现出较主板更为积极的边际变化。同时我们发现，尽管双创和全A指数仍在磨底，但双创板块的“涨停比例”已经率先企稳反弹，即在当前指数和流动性相对承压的情形下，资金依然愿意尝试寻找并参与结构性赚钱机会。

特征三：6月以来，以股权指数ETF为代表的被动基金再次开启大规模净流入。我们曾在6月30日报告《年初以来ETF流入的节奏、结构和对定价权的影响》中提到，ETF资金是今年A股市场的重要增量资金，其“高抛低吸”的特征起到重要的“市场稳定器”作用，同时我们亦提出“若板块成交额占比明显低于市值占比，则少量资金就能对板块形成有效拉动”，而沪深300指数重仓的银行股满足上述特征，故ETF资金的流入是银行板块取得超额的重要因素。我们观察到，股权指数ETF净流入高峰发生在去年12月和今年1月，2月起其净流入规模一度收窄甚至转负；但6月起随着大盘的震荡整固，股权指数ETF再次开启大规模净流入（其中6/7/8月分别净流入62/109/53亿，8月数据截至8月23日），四只代表性沪深300ETF基金重新持续异动放量，即指数型被动基金正在积极“做多”A股。同时我们观察到，在沪深300成分股中，近4个月银行股总市值占比高于流通市值占比的差值基本保持稳定，这意味着重仓银行股的被动基金的放量流入依然是银行板块相对全A持续跑出超额的原因之一。

特征四：6月下旬以来，A股行业轮动速度明显提升，但提速趋势在8月迎来放缓。6月下旬起，全A进入存量盘整状态，以SW行业排名变动幅度之和刻画的市场行业轮动指数（即相邻两个交易日之间，全部SW行业近5日区间涨幅排名变动的绝对值加总）出现快速上涨，资金对于板块选择的共识度不足导致市场主线相对模糊，呈现出多板块轮动表现的特征；而8月以来，上述轮动状态并没有进一步加速，行业轮动指数上行趋势放缓，这可能意味着资金对于板块的分歧程度有所收敛，8月中旬起，市场整体呈现出“银行、有色、通信、非银”涨幅相对靠前的局面。

特征五：中美科技板块的“联动性”边际趋弱。2022年末ChatGPT出圈后，A股以AI为代表的科技板块时常与美股以NV为代表的科技巨头表现出一定的联动特征，体现为“科技映射”行情的活跃。我们试图用两种方法衡量不同阶段A股与美股“涨跌同频”的程度：第一种方法是观察相邻30个交易日中，创业板指与纳指“同涨同跌”的交易日个数（将创业板指滞后一个交易日），发现二者联动性最强的阶段发生于2023年的4月和11月，而今年以来中、美科技股的“同涨同跌”现象并不明显，且8月以来进一步弱化；第二种方法是计算相邻30个交易日创业板指与纳指收盘价的相关系数（依然将创业板指滞后一个交易日），该数值波动性较大，曾在2023年2月与今年3月密集落在高于75%区间，7月下旬以来基本活跃在（-75%, 75%）区间内，相关性并不强。以上数据或表明，中美科技行情可能正在逐渐“脱敏”，目前A股以创业板为代表的科技板块受“美股映射”的影响趋弱，行情独立性有所提升。

特征六：资金积极交易产业趋势。7月以来，尽管大盘并未放量，且“主题交易”属性较强的小市值指数整体处于跑输全A的状态，但市场中结构性交易热点并未“缺席”，在一系列产业事件的催化下，“无人驾驶出租车”、“低空经济”、“商业航天”，以及“AI眼镜”、“华为海思”等相继活跃表现，其背后折射的是资金对于前沿产业变化的密切关注与积极参与。如“萝卜快跑”走红的背后是“AI ”应用的落地与自动驾驶的商用机遇出现；低空经济投资项目密集申报备案，意味着部分区域低空经济的发展已逐渐由政策规划阶段步入项目落地阶段；“G60星座”首批组网卫星的成功发射拉开了我国卫星互联网产业化发展的序幕；“Ray-Ba”眼镜月活高增，其背后是AI终端交互设备的革新或已正在路上；华为海思将首次举行较大规模的“全联接大会”、被业内视为新品发布和加速的信号，折射出半导体上游环节的国产创新明显提速。我们认为上述题材的轮动活跃并不是一种单纯的“资金面炒作”行为，这一方面意味着指数存量震荡环境下，活跃资金主体正在积极寻找弹性机会，风险偏好并不弱；另一方面体现出投资者对于前沿产业趋势的高度关注和较强的参与意愿。

总结而言，我们发现近期A股呈现出六大交易特征，分别为：1）活跃资金与机构交投活跃度的分化程度不断收敛；2）活跃资金对涨停机会的挖掘由主板逐渐向双创倾斜；3）以股权指数ETF为代表的被动基金再次开启大规模净流入；4）A股行业轮动的提速趋势在8月迎来放缓；5）中美科技行情出现“脱敏”迹象；6）资金对于前沿产业趋势的参与较为积极。我们认为，尽管指数流动性环境仍然相对承压，但市场中结构性亮点较多，且积极的边际变化正在累积。向后看，一方面8月下旬为中报密集披露期，考虑到指数震荡期间部分个股出现了脱离基本面的调整，继而拥有了基于业绩确定性和中期基本面的股价修正机会，建议持续关注景气扎实的细分；另一方面周五晚鲍威尔在全球央行年会上的发言释放出较为明确的鸽派信号，降息窗口即将打开，建议关注受益于美元利率下行的科技成长分支，如人工智能（大模型、算力、自动驾驶、AI智能终端等）、新质成产力（低空经济、商业航天等）、自主可控（半导体、数控机床、工业软件、新材料等）、创新药等方向。

风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险；数据披露口径、计算方法存在差异。

（分析师陈刚、陈李）

固收

从债券视角看

2024Q1部分银行与理财子持债结构

机构行为系列（五）

观点

国债：国有银行持有国债规模最高，2023Q4持债规模为409.96亿元，24年Q1持债规模为430.86亿元，环比增长5.1%。从国债被持的到期收益率分布来看，各银行理财机构倾向持有到期收益率在0-3%的国债，到期收益率为3%以上的国债仅有股份制银行持有，持有规模为0.05亿元。从国债被持的剩余期限结构来看，1年以下国债的被持有规模最高，为607.28亿元。其次是剩余期限为7-10年、1-3年，分别为50.89亿元、30.45亿元；剩余期限10年以上的国债被持规模仅为8.45亿元。从加权平均到期收益率来看，24年Q1各银行理财机构持有国债的加权平均到期收益率由高到低依次为城商行、农商行、国有银行、股份制银行，为2.22%、1.85%、1.71%、1.68%。从加权平均剩余期限来看，城商行倾向于持有长期国债，加权平均剩余期限接近10年。

地方政府债：股份制银行持有地方政府债的规模最高，23年Q4持债规模达1亿元，24年Q1持债规模为4.57亿元，环比增长了359%。从到期收益率来看，各银行理财机构持有地方政府债的到期收益率均在2%-3%和3%以上，只有农商行持有到期收益率为1%-2%的地方政府债。从剩余期限来看，各银行理财机构偏好持有中长期地方政府债，即3年以上债券。

同业存单：股份制银行和国有银行持有同业存单规模相对较高，2023Q4持有规模分别为861.09亿元、609.42亿元，24年Q1持有规模分别为1829.35亿元、1397.88亿元，环比增长112%和129%。从到期收益率来看，各银行理财机构持有同业存单到期收益率在2%-3%的规模最高。从剩余期限结构来看，银行理财机构偏好持有短期同业存单，1个月-3个月剩余期限的被持有规模最高达1518.81亿元，9个月-12个月的被持有规模最低为402.17亿元。

金融债：国有银行和股份制银行持有金融债规模相对较高，2023Q4持债规模分别为2042.39亿元、1993.87亿元，24年Q1持债规模分别为2225.87亿元、2252.16亿元，环比增长了9%和13%。从被持有规模来看，23年Q4至24年Q1，商业银行次级债券被持规模最高达2936.68亿元（占比59%）。从加权平均到期收益率来看，股份制银行持有政金债的加权平均到期收益率最高，为1.97%；城商行持有非政金债的加权平均收益率最高为4.41%。从加权平均剩余期限来看，中外合资理财子持有政金债的加权平均剩余期限最长4.17年，城商行持有非政金债的加权平均剩余期限最长5.99年。

城投债：2024Q1银行理财所持城投债规模达3187.93亿元，环比增长3.73%，平均收益率达3.61%，平均剩余期限2.03Y，总体配债偏好下沉；机构类型方面，城商行仍是最大的配置机构类型，而股份制银行和中外合资理财子持仓规模环比涨幅较大；剩余期限方面，期限中枢在2Y附近，或因理财产品对流动性具有刚性需求且配债调整需要时间，预计2024H2银行理财配债的期限结构将随2024H1发行期限拉长而相应改变；收益率方面，利率中枢基本集中于3%以上区间，其中城商行平均收益率水平居首位，达3.86%；主体评级方面，银行理财持有的城投债以AA 和AA为主，其中城商行理财机构信用下沉特征更明显，表明其相对追求投资回报，而国股大行理财机构则倾向于在收益与风险之间取得平衡；区域方面，2024Q1银行理财机构对于12个重点区域的城投债总体减持，而非重点区域则以增持为主，区域结构发生迁移表明银行理财相对青睐非重点省份城投债，并且地方商业银行理财机构所持城投债对其所属区域内的城投债覆盖力度总体较大，其中重点区域地方银行力度略强于非重点区域，表明地方商业银行与地方城投平台紧密关联，一方面在融资端具有本土资源优势，另一方面便于担任缓释信用风险、平滑估值波动的角色。

产业债：2024Q1银行理财所持产业债规模达2594.07亿元，环比增长18.32%，平均收益率达3.33%，平均剩余期限1.97Y，均略不及城投债持仓，总体偏好配置高等级中短久期品种；机构类型方面，国股银行是最大的配置机构类型，5类机构持仓规模环比增速均在10%以上；剩余期限方面，银行理财机构所持仓的产业债久期总体偏短，或主要系产业债发行主体资质差异较大，因此需控制久期以取得安全边际所致；收益率方面，银行理财机构所持产业债利率结构差异较大；主体评级方面，AAA高评级系所有银行理财机构的重仓选择，其中国有大行及中外合资银行对高评级产业债的偏好更为显著；行业方面，工业行业仍是理财机构所持有产业债的最主要来源，公用事业次之，或与产业债不同行业的存量债券供给体量相关。

风险提示：各类政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。

（分析师李勇、徐沐阳、徐津晶）

从机构视角看

国有行、股份行：国有行方面，从持债种类的视角来看，城投债和产业债占比达到60%，其次是金融债（非政金债）（22%），同业存单（12%），政金债（3%），国债（2%），以及极少的地方政府债。从持债剩余期限来看，国有大行更倾向于持有2年以下的债券，这有助于国有银行在更有效地管理风险的同时增加回报率。股份行方面，加权平均收益率略高于国有银行，平均期限在1-3年居多。从持债种类的视角来看，股份制商业银行持债偏好更为明显。城投债和产业债占比达到76%，其次是同业存单（11%），金融债（非政金债）（10%），政金债（3%），以及少量的国债和地方政府债。从发债主体评级来看，股份制商业银行所持有债券发行主体评级低于国有银行，但仍以AAA为主。

城市商业银行、农村商业银行：城商行方面，从持债种类的视角来看，城投债和产业债是城商行是最主要的投资品种，持有规模占比高达63%。其次是同业存单、政金债、金融债（非政金债），分别占比14%、11%、8%。国债与地方政府债的持有规模最少，仅占2%左右。从持债评级的视角来看，AAA级债券占据了最高的比例，其规模占总持有债券的38%。AA 级债券的规模占比为34%。其次，AA级债券的规模占总债券余额的28%。AA-、A 、A级债券的持有规模很低，总共占比不足总规模的1%。从持债剩余期限的视角来看，城商行偏好持有短期债券。剩余0-1年的债券持有量最高，占比为48%；相对而言，其余期限的占比较低，剩余1-2年、2-3年和3年以上期限的债券持有规模分别占总持有量的15%、18%和20%。农商行方面，从持债种类的视角来看，城投债/产业债和金融债（非政金债）是农村商业银行在债券方面的主要投资方向，二者分别占比33%、31%。同业存单的占比接近20%，而国债和地方政府债的持有规模最小，占比仅有2%和1%。从持债评级的视角来看，AAA级债券的持有量占比高达68%；其次是AA 级债券，持有量占比29%；AA级债券的持有量最少，仅占总规模的3%；而A 级和A级债券的持有量为0。从持债剩余期限的视角来看，剩余不到1年的债券持有规模最高，占比49%；然后是剩余超过3年的债券，占总规模的三分之一左右；剩余1-3年的债券总共占比20%。城市商业银行持有的债券规模在不同省份和地区之间存在着明显的差异。像北京、江苏、浙江等经济较为发达的地区，城商行持有的债券规模较大，均超过500亿元。相比之下，一些内陆省份如青海、甘肃、贵州等地区以及东北三省，城商行持有的债券规模较小。农商行也有类似的差异。持有北京发行的债券明显多于其他地区，超过60亿元。其次是浙江、江苏和广东等经济较为发达的地区。银行所持的债券省份和自身所处的地区有一定的关联性。其中，温州银行、四川银行、新疆银行所持本省发行债券的比例最高，分别占比77.97%、77.82%、73.71%。重庆银行、南银理财、广州银行在投资本地区发行的债券资产时，其比例均超过三分之一。

中外合资理财子：从持债种类的视角来看，城投债和产业债占比达到50%，其次是金融债（非政金债）（30%）、政金债（16%）、国债（4%）和同业存单（0.2%）。从持债评级的视角来看，中外合资理财机构更倾向持有高信用评级的债券。AAA评级的债券占据绝大部分(82.7%)，体现了银行对安全性和低风险的高度重视。AA 评级的债券作为次高等级，也占有相当比例(16.5%)，而AA评级的债券则相对较少(0.8%)。从持债剩余期限的角度来看，中外合资银行倾向于持有中短期债券。债券的剩余期限可以分为四个不同的期限类别：0-1年、1-2年、2-3年和超过3年。数据显示，2-3年期限的债券持有量最高，占比为37.9%；其次是1-2年期限的债券，占比为26.2%。超过3年期限的债券持有量为18.0%，而0-1年期限的债券占比最低，仅为17.9%。

二级资本债周度数据跟踪

（20240819-20240823）

一级市场发行与存量情况：

本周（20240819-20240823）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为210.00亿元，较上周减少190.00亿元。发行年限为10Y；发行人性质为地方国有企业；主体评级为AAA；发行人地域为重庆市和江苏省。

截至2024年8月23日，二级资本债存量余额达43,473.35亿元，较上周末（20240816）减少113亿元。

二级市场成交情况：

本周（20240819-20240823）二级资本债周成交量合计约1642亿元，较上周减少124亿元，成交量前三个券分别为24浦发银行二级资本债01A（163.87亿元）、24建行二级资本债02A（92.01亿元）和24农行二级资本债02A（41.89亿元）。

分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和广东省，分别约为799亿元、383亿元和115亿元。

从到期收益率角度来看，截至8月23日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA 、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：2.94BP、3.63BP、4.63BP；7Y二级资本债中评级AAA-、AA 、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：8.52BP、9.03BP、10.03BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA 、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：2.75BP、4.24BP、5.24BP。

估值偏离%前三十位个券情况：

本周（20240819-20240823）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，但幅度大于溢价成交。

折价个券方面，折价率前四的个券为20修文农商二级01（-1.8284%）、21上虞农商二级01（-1.0659%）、22长城华西二级资本债01（-0.8652%）、22合肥科技二级资本债01（-0.7127%），其余折价率均在-0.50%以内。中债隐含评级以AA-评级为主，地域分布以北京市、浙江省和湖南省居多。

溢价个券方面，溢价率前二的个券为24浦发银行二级资本债01B（0.9088%）、23农行二级资本债01B（0.6552%），其余溢价率均在0.60%以内。中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市、上海市和四川省居多。

风险提示：Choice、Wid信息更新延迟；数据披露不全。

（分析师李勇、徐津晶）

绿色债券周度数据跟踪

一级市场发行情况：

本周（20240819-20240823）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券16只，合计发行规模约186.20亿元，较上周减少43.64亿元。发行年限多为2-5年期；发行人性质为中央国有企业、地方国有企业、民营企业、中外合资经营企业和其他；主体评级以AAA级为主；发行人地域为浙江省、广东省、北京市、湖南省、山东省、安徽省、天津市和新疆维吾尔自治区；发行债券种类为企业ABS、商业银行普通债、一般公司债、超短期融资券、短期融资券、国家开发银行债、定向工具（PPN）和中期票据。

本周（20240819-20240823）绿色债券周成交额合计404亿元，较上周减少40亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为224亿元、116亿元和46亿元；分发行期限来看，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约79.72%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业和能源，分别为145亿元、100亿元和16亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、湖北省和广东省，分别为129亿元、47亿元和35亿元。

本周（20240819-20240823）绿色债券周成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例小于溢价成交，但幅度大于溢价成交。

折价个券方面，折价率前三的个券为22万科GN001（-2.8843%）、19夷陵大保护绿色NPB（-0.9083%）、22华东勘测MTN001(专项乡村振兴)（-0.6623%），其余折价率均在-0.40%以内。主体行业以金融和房地产为主，中债隐含评级以AA 评级为主，地域分布以北京市和天津市居多。

溢价个券方面，溢价率前二的个券为22兴兰GV（1.0107%）、24福州地铁GN001(碳中和债)（0.6971%），其余溢价率均在0.60%以内。主体行业以金融和公用事业为主，中债隐含评级以AA 评级为主，地域分布以北京市和陕西省居多。

风险提示：Choice信息更新延迟；数据披露不全。

行业

工程机械：

CME预测8月挖机出口同比 4%

24年来首次转正

投资要点

CME预测8月挖机出口同比 4%，24年来首次转正

CME预测2024年8月销售各类挖掘机14300台，同比 9%，其中内销6600台，同比 17%，增速环比持平；出口7700台，同比 4%，为24年来首次同比转正。2024年1-8月，挖掘机整体销量同比下降约2.5%，降幅持续收窄，其中，国内市场同增7%，出口市场同降11%，数据环比1-7月均有改善。展望未来，国内下游端基础设施投资持续改善，随着大规模设备更新的持续推进，挖掘机市场有望逐步走出周期底部；海外市场来看，美国明确降息预期叠加美国大选下制造业回流加速，欧美市场需求有望回暖，看好今年下半年及明年海外市场需求持续修复。

国内销量筑底 海外市场扩展，行业迎来国内外共振

上轮工程机械上行周期为2016-2020年，按照8年使用寿命，上轮销售设备已处于大规模寿命替换期，大规模设备更新等系列政策助推行业回升，有望迎来“大规模设备更新 行业自身更新”双重周期共振。出口方面，国内企业于优势区域“一带一路”国家继续拓展，在欧美市场也持续取得突破，国产品牌的国际竞争力凸显。海外工程机械市场容量为国内三倍，当前头部企业海外市场份额5%左右，而海外龙头卡特份额15% ，国产龙头仍有翻倍以上空间。

工程机械电动化趋势凸显，国内主机厂有望引领电动化浪潮

2024年8月小松与ABB签署战略合作协议，继23年底收购ABS后再度加码电动化；23年初卡特彼勒宣布投资LithosEergy，持续推进电动化产品研发。海外龙头电动化转型加速，工程机械电动化趋势凸显。中国具有全球最完善、最领先的锂电产业链，24年7月国内电动装载机渗透率高达15.7%，同增11.1pct；三一纯电中挖于荷兰实现20台签约预售订单；新能源搅拌车、矿卡、重卡渗透率持续提升。国家政策积极配合工程机械电动化趋势，2024年8月我国发布首批7项电动工程机械国家标准，填补行业标准空白，将加速电动工程机械市场化进程。我们认为，国内工程机械主机厂有望充分受益于国内锂电成本优势&电动化产品先发优势，于一带一路、东南亚等新兴市场实现突破后进军欧美高端市场，引领全球电动化浪潮。

风险提示：电动化技术突破不及预期；下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端。

（分析师周尔双（金麒麟分析师））

电力设备：

国内本土电动车销量亮眼

产业链Q3需求改善

——电动车行业2024年8月策略

7月国内电动车销量符合预期，全年维持25%左右增长预期，欧美和其他地区销量增速持续偏弱。国内7月销量99万辆，同环比 27%/-5.5%，渗透率44%，符合市场预期，全年维持25%增长至1180万辆 。7月起欧盟、巴西将增加进口关税，对纯电出口有所影响，但插电出口增长明显，全年出口销量增速下修至20%，国内销量强劲，24年维持销量25%增长预期至1181万辆。欧洲主流9国7月销15.7万辆，同环比-10%/-30%，电动车渗透率19.7%，24年销量预计增长5%至302万辆。美国7月销12.7万辆，同比0%，环比-3%，渗透率9.9%，24年销量预计同增10%至161万辆；欧美短期销量增速放缓，但电动化大趋势不变，欧洲碳排考核趋严，车企新平台25年H2开始推出，预计26年销量将明显向上。

8月行业排产环比提升5%左右，为汽车金九银十备货，叠加国内外储能需求旺盛，预计9月进一步向上，行业Q3环比增10-20%，预计景气度将延续至11月。3月行业排产超预期，4-5月走平，6月由于储能去库 碳酸锂叠加，排产环比略有下滑，但龙头产能利用率基本达到80%，其中裕能、尚太、贝特瑞、中科等基本满产，二三线产能利用率恢复至60-70%。8月行业排产环比提升5%左右，为汽车金九银十备货，叠加国内外储能需求旺盛，预计9月进一步向上，行业Q3环比增10-20%，预计景气度将延续至11月。由于供给侧改革、扩产放缓，预计25H2确定性反转盈利角度看，Q2价格稳定且部分低价单价格有所恢复，但由于行业仍处于出清过程，价格依然处于底部。考虑行业融资受限及盈利底部，行业实际扩产低于预期，25年行业有效产能预计增长10% ，而动储需求增速预期仍有20%，预计25H2价格有望确定性反转。

投资建议：看好Q3旺季排产再上台阶，Q1盈利触底，Q2价格稳定且部分低价单价格有所恢复，叠加产能利用率提升，预计Q2盈利可维持稳定，且供给侧改革、扩产放缓，25年有望反转，首推宁德时代、比亚迪、亿纬锂能（维权）、尚太科技、科达利、湖南裕能，同时推荐中伟股份、天赐材料、天奈科技、璞泰来、威迈斯、华友钴业、容百科技、永兴材料、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、恩捷股份、星源材质等。

风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。

（分析师曾朵红（金麒麟分析师）、阮巧燕（金麒麟分析师））

泓禧科技（871857）

2024年中报点评

营收略增，子公司费用增加拖累利润下滑

事件：公司发布2024年半年报，报告期内营业收入为2.30亿元，同比增长9.2%；归母净利润0.12亿元、同比下降40.0%。2024年上半年公司业绩低于预期，毛利率降低2.5个百分点至16.3%，同时销售费用、管理费用分别增加35.6%，28.6%，拖累净利率。

同轴线稳步增长，微型扬声器增量如期导入。分产品来看，报告期内，公司高精度电子线组件收入1.62亿元，同比增长3%，毛利率同比下降4.98个百分比至16.3%；微型扬声器收入0.66亿元，同比增长27%，毛利率同比增加4.54个百分点至15.5%；软材料贴合收入107万元，同比增长81.6%，毛利率同比增加18.83个百分点至53.6%。今年以来，笔记本电脑市场需求逐步由教育本转向商务本，主要应用于商务本的极细同轴线销售收入较上年同期有所增长；微型扬声器新产品导入，销售收入相应增加。

PC市场随消费电子整体复苏。2024上半年，全球PC市场呈持续复苏的态势。根据IDC报告，2024年Q2全球出货量同比增长3%，这也是全球传统PC市场在连续七个季度下滑后，今年二季度第二次迎来了正增长，加上商用市场换机周期，使这个成熟的市场显示出积极的迹象。公司产品广泛应用于联想、惠普、戴尔、华硕、宏碁等国际知名笔记本电脑品牌，并与仁宝、英业达、广达、联宝、华勤、纬创、京东方等国际知名企业建立了长期稳定的合作关系，有望随行业一同复苏。

收入稳步提升，利润释放尚待产能爬坡结束：报告期内，公司不断优化产品结构、研发新产品，市场份额提高；凭借在高精度电子线组件领域积累的客户资源与技术优势，加大微型扬声器客户开拓，推动扬声器销售额逐渐增长。然而公司部分子公司（商丘泓禧、越南泓禧等）投产后，成本费用增加，尚未盈利，导致公司净利率下滑。未来随着这部分产能逐步爬坡结束，有望持续贡献利润，带来公司盈利的改善。

盈利预测与投资评级：考虑到公司海外工厂产能爬坡低于预期，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年营收分别为5.18/5.93/6.70亿元（前值5.87/7.04/8.29亿元），归母净利润分别为0.31/0.41/0.47亿元（前值0.57/0.76/0.85亿元）。按2024年8月23日收盘价，2024-2026年PE分别为24.76/18.41/15.98倍。考虑到公司产能释放节奏仍有待观察，未来业绩确定性下降，我们下调至“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险、人力资源风险、客户集中风险、汇率波动风险、发出商品余额较大风险、公司关联方较多的风险。

（分析师朱洁羽、易申申、余慧勇）

同花顺（300033）

C端业务短期承压，AI产品持续更新

事件：2024上半年，公司实现营业总收入同比-5.51%至13.89亿元，归母净利润同比-20.99%至3.63亿元，扣非净利润同比-23.26%至3.44亿元。

市场成交活跃度下行，C端业务仍然承压，B端收入相对稳健。分业务来看，1）公司互联网推广服务、基金代销业务收入分别同比 9.5%/-4.9%至3.5/1.7亿元；据Wid，2024上半年市场日均A股交易额同比-9.48%至8533亿元，资本市场波动压制C端需求，我们预计公司互联网推广业务收入有所滞后，以及期货端导流大幅增长，致该项业务收入正增长。2）公司增值电信业务同比-11%至7.7亿元；2024上半年，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比-7%至15.7亿元；当前市场波动，C端金融产品价格下降、投资者对服务质量要求提高，我们预计公司C端产品销售额有所下滑，B端产品iFiD销售收入相对稳健。3）软件销售及服务业务同比-7.2%至1.03亿元，基于券商系统持续更新的原因，我们预计该项业务收入基本稳定。

持续加大推广及研发投入，成本率上行。2024H1，公司归母净利润率同比下降5.11pct至26.12%，主要系公司着力大模型研发、提升推广力度，东吴晨报策略固收行业工程机械电力设备个股泓禧科技同花顺艾融软件费用端投入加大。1）研发费用同比 5.12%至5.92亿元，研发费用率同比 4.31pct至42.62%，主要系公司集中资源对AI大模型领域进行投入，尤其在专业人才引进和算力资源建设等领域的投入。2）销售费用同比 8.79%至2.42亿元，销售费用率同比 2.30pct至17.45%，主要系公司为扩大市场份额，加大销售推广力度所致。3）管理费用同比13%至1.14亿元，管理费用率同比 1.36pct至8.23%。

AI产品竞争力稳定增强，同花顺国际持续发展。1）智能投顾平台持续更新，助力产品竞争力进一步提升。2023年8月15日，基于自研问财HithikGPT大模型，公司iFiD产品不断更新，移动端v9.8.0新增宏观预测功能，智能辅助进行经济数据预测；折叠屏手机适配，带来多任务操作体验；“财经智汇”支持财报智读，智能问答，多文档解读等功能，快速实现财报分析需求。2024年7月12日，公司的“i问财”1.7版本更新后诊股能力升级，加入重大事件比如资产收购、股票回购、增减持的分析功能，支持财务异常变动分析，包括业绩、费用、现金流等多个方面；选股能力优化，丰富了各种选股问句的逻辑。我们认为，随AI大模型算法和数据的迭代，以及研发的持续投入，公司产品竞争力有望提升，从而进一步推动公司业绩增长。2）同花顺国际设立于香港，目前资产规模达4.90亿元（境外资产占公司净资产比重为7.53%，较2023年6月底 0.09pct），2024上半年收益达829万元（2023上半年收益达1622万元）。

盈利预测与投资评级：长期来看，基于AI赋能，公司有望提升产品竞争力，带动业绩长期向好；但短期资本市场仍在波动，公司C端业务短期相对承压；因此我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为10.8/13.6/15.0亿元（前值为17.0/19.3/21.9亿元），同比-23%/ 26%/ 11%，对应当前股价PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。

风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

（分析师张良卫（金麒麟分析师）、胡翔、周良玖、武欣姝）

艾融软件（830799）

业绩低于预期，并购协同效应尚未显现

事件：公司发布2024年半年报，报告期内营业收入为2.75亿元，同比下降7.8%；归母净利润0.21亿元、同比减少11.6%；扣非归母净利润0.20亿元、同比略增0.23%。2024年上半年公司业绩略低于预期，毛利率微降0.24个百分点至32.85%。同时公告2024年半年度权益分配方案：向全体股东每10股分配0.5元，本次共计发放红利1044.5万元。

总体经营稳健，政府补助同期减少导致利润下滑。报告期内，公司经营整体稳健，但由于技术开发收入小幅下降，致使收入和毛利率同比略降。同时政府补助较上年同期大幅下降，使得归母净利润同比下降，然而扣非归母净利润并未减少，体现了公司全面预算管理的能力。

银行业IT投入持续高增长，公司未来将多方面受益。随着数字中国战略实施的不断深入，2019-2022年间，中国银行业IT投入规模从1,609亿元逐年增长至3,068亿元，年均复合增长率达24.0%。这一增长趋势预计将继续，到2025年，IT投入规模预计将达到5,936亿元，较2022年增长93.5%，年均复合增长率将达到24.6%。随着金融信创、风控管理智能化、银行线上数字化经营体系、人工智能等新技术的不断推进和渗入，我们预计公司将迎来多重机遇。

大语言模型有所突破，未来还将受益鸿蒙系统的广泛应用：报告期内，公司大语言模型技术实现了较大的突破，加大了其在商业银行实用化应用场景的探索和应用。随着HarmoyOSNEXT即将正式商用，以及与不断强化的监管相匹配的监管科技发展要求，公司加大基于鸿蒙系统的新一代移动金融应用以及智慧全景自动监管报送的研发投入。

收购信立合创将增厚未来业绩，有望产生协同效应。公司2024年6月公告采取现金1.1亿元全资收购北京信立合创，并于7月正式派驻管理人员参与日常经营，自2024年7月起纳入合并范围。我们预计此次收购将增厚公司年化净利润1150-1400万元，约占公司2023年净利润的16%-20%；预计信立合创2024-2028年收入复合增速约5-6%，且未来5年净利率水平整体呈向上趋势，约为10.9%至12.1%之间。

盈利预测与投资评级：考虑到公司未来政府补助收入尚有不确定性，且并购产生的协同效应尚待观察，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年营收分别为6.97/8.02/9.22亿元（前值为7.46/8.58/9.86亿元），归母净利润分别为0.75/0.90/1.06亿元（前值为1.02/1.31/1.61亿元）。按2024年8月23日收盘价，2024-2026年PE分别为26.33/21.73/18.61倍。考虑到公司股价近期调整，估值已反应业绩端压力，维持“买入”评级。

风险提示：技术迭代的风险；对主要客户重大依赖的风险；收入或利润无法持续增长的风险；业务季节性波动的风险；核心人员流失的风险。